公司扣非净利润增速超预期。公司 2019年上半年实现收入 7.04亿元,同比增长 25.24%,实现归母净利润 1.82亿元,同比增长 25.04%,扣非归母净利润 1.77亿元,同比增长27.16%,对应 EPS0.28元;其中二季度公司实现营收 4.15亿元,同比增长 21.14%,归母净利润 1.07亿元,同比增长 27.20%,扣非归母净利润 1.05亿元,同比增长 32%。
   
电商放量+线下渠道升级,双管齐下推动收入高增。1)分渠道来看,线下收入占比约 90%,预计同比增长 21%左右;公司上半年新增一级经销商 70家(+6%),新开线下终端门店300个(+13%),其中 KA 门店数增加至 100个,截至目前线下终端门店 2500家,仍有提升和加密空间。全年来看,公司进军一二线 KA 市场决心坚定,预计 300家 KA 门店大概率完成。上半年电商渠道同比增长 80%左右,目前占公司收入比重近 10%,与集成灶行业 17%的电商渗透率相比仍有提升空间;2)分产品来看,公司集成灶、橱柜及其他业务分别同比增长 24%、39%和 31%;集成灶业务整体增速与行业接近,根据全国家用电器工业信息中心披露,2019年集成灶行业整体增速预计 24%,2018-2022年行业复合增速接近 20%;橱柜业务增速超预期,占公司收入比重 3.2%略有提升;其他业务在水槽等新品推动下,整体保持较快增长,目前占收入比重 7.3%。全年来看,我们预计下半年随着地产竣工复苏,收入端有望维持 25%-30%的增长。
   
增值税红利+原材料成本下降,推动公司毛利率同比提升。公司上半年毛利率同比提升 2.3个 pcts 达 53.5%,主要是二季度同比大幅提高 4.2个 pcts,预计增值税税率下调、原材料成本下降、电商直营贡献;费用方面,公司期间费用率同比提升 2.8个 pcts,其中销售费用率和研发费用率分别提高 5.1和 0.7个 pcts,广告和宣传费用上半年净增 5200万元,营销投入总额接近去年全年,表明公司加大营销投入战略不动摇,研发费用目前占公司收入比重 3.5%;管理费用率和财务费用率下降 2.8和 0.2个 pcts,内部费用节约成效突出。
   
整体来看,公司上半年净利率 26%,扣非归母净利率 25%,基本与去年同期持平。资产负债表方面,公司应收账款净增 2000多万元,预计主要是线上直营电商业务增加所致;
   
应付账款净增 6300万元,主要是整体收入规模放大所致;预收账款同比下降 18%,跟经销商季度打款波动有关。全年来看,我们继续维持公司业绩端保持 25%-30%的增速判断。
   
盈利预测与投资评级。我们维持公司 2019-2021年归母净利润预测为 4.78亿元、5.83亿元和 6.95亿元,分别同比增长 27%、22%和 19%,对应每股收益 0.74元、0.90元和1.08元,动态市盈率分别为 18倍、14倍和 12倍,公司所处行业正处于高速增长阶段,我们认为 2019年合理估值在 20倍以上,维持“买入”投资评级。